分析：工银理财唐凌云：理性看待新规银行理财产品净值波动

垩摄冷光源

净值波动可以有，但各方处理对待需尊重现，着眼未来。

本刊特约作者 唐凌云／文

2022年以来，金融管理和金融监管部门先后颁布了资管新规、银行理财新规、商业银行理财子管理办法等多个重要监管文件和一系列配套规制，推进资管和银行理财转型和常态化发展，推动理财投融资回归服务体经济，满足人民财富增长和管理的需求。

“破刚兑、净值化”是资管新规重要特征之一。前期受资本市场波动、人民币债券市场流动性边际趋紧收益率阶段性上行等因素影响，部分采用市场公允价值计量的（下称“市价法”）净值型银行理财产品净值出现了一定幅度波动，其中个别固定收益证券投资类产品遇建仓后收益率低位冲高，导致产品净值波动幅度较大，甚至出现极个别产品净值低于1的情况，引发市场。

净值波动是对市场的客观描绘

理财产品的净值是指用市价法计算的任一份额的投资资金在任一时间段内的投资收益，也就是说是反映市场的价值，在通常由监管认可的第方中介机构如清算、托管等机构按会计准则相关市价法估值的方法和对于模型对标的金融资产进行估值，估值结果通过指定媒体、络或平台公开向市场披露，以作为标的金融资产交易的公允价值或供相同评级相同剩余期限的目标金融资产交易参照。

如果理解了市场价格随机变化是常态化的话，那么适用市价法估值的金融资产包括银行理财产品的净值随市场价格变动本属正常。当银行理财产品投资的目标金融资产价格向下变动的幅度超过了持有资产面值（本金）的收益率，从而导致面值减少即会出现理财产品净值低于1的现象。

市场讨论这一现象体现了社会对转型后银行理财的高度，但就此也出现了一定程度的炒作，其中不乏相当不准确和非理性的表达。这一方面客观反映出资管新规施两年多以来，银行理财净值化转型已经取得了积极进展，另一方面也意味落资管新规过程中，做好投资者利益保护与持续培育依法合规健康理性的投资文化并行不悖，任重道远。

买者有理性，卖者有担当

首先，以依法保护投资者利益为核心的投资文化培育是市场建设重要组成部分之一。特定语境下的投资者首先是通常语境下的消费者。部门、社会团体负有履行投资文化培育和投资者（消费者）教育的社会责任。

投资文化培育和投资者教育与投资者保护（也可以说消费者保护）是内在统一的一体两面。一方面就广义的市场而言，投资者（又或是买卖者、交易主体）是一切市场得以存在和发展的基础和源泉，另一方面应该通过加健全和完善包括、经济、法治、文化以及金融及其信用、信义等相关的基础设施和体制，规范自然人和法人的各项权利义务，保障社会依法有序运行，切保护投资者的权利，使其作为投资者在遵纪守法前提下，自觉承担身为自然人或法人身份由其自己自主行为应该承担的责任，包括承担法律和民事层面的责任，自觉接受和承担来自于外部客观的和发自于投资者内在自省主观行为的结果。假如只是由哪个主体站在教育投资者的地位指手画脚式地教育投资者，一味地把投资者置于被教育的位置，恐怕难能获得期望的投资文化培育和投资者教育的效果。

对于银行理财来说，产品的净值化际上意味着负有保护投资者权益更大的责任。资管新规将“卖者有责、买者自负”的投资者适当性管理制度作为资管行业打破刚兑的一个重要前提。买者自负首先是卖方有责，银行理财作为信义责任下的受托投资管理人始终要把保护投资者权益放在首要位置，勤勉尽职打造更加专业化的投研力、更加完善的产品体系和更加全面的风险管理，全力提高银行理财产品净值稳定性。要依法明确理财产品管理人和投资者法律关系和权利义务等核心内容，持续推进合规销售、信息披露、风险揭示的健全完善。未来非保本浮动收益的净值化产品将成为银行理财比较主要的产品形态，产品净值随着市场环境的变化而波动会成为银行理财产品的“常态”，银行理财等资管机构真客观地反映投资标的资产收益和风险是勤勉尽职应有之义。

理财产品管理人是信息披露的首责任主体。银行理财登记中心作为重要的金融基础设施之一，在推动建立健全银行理财信息披露体系，完善信息披露制度，规范信息披露范围和内容等方面发挥着重要作用。银行理财要依托理财登记中心的专业化理财服务平台，进一步加强理财产品信息披露管理，落责任部门和人员，确保包括理财产品和风险状况的信息披露全面性、准确性和及时性，与理财中心等机构共同参与投资文化培育和投资者适当性管理，引导投资者树立科学合理的投资观念。

对于投资者来说，要依法、理性地认识到银行理财产品不是存款，理性看待并逐渐适应银行理财产品净值的合理波动。投资者应充分考量自身的风险承受能力，平衡好风险与收益，依据银行理财等资管机构公开提示和公开披露的相关凭证、信息、资料等，理性选择适用自身财力和财富管理需求与风险偏好相匹配的理财产品。同时，投资者也应逐步树立起长期、理性的价值投资理念，以正面和客观的心态看待理财产品投资标的资产价值随市场价格变化对促进社会经济稳健发展和保护公民资产和财富的积极意义。

新规银行理财应该遵循金融市场建设进程和资管规律

投资文化培育和投资者教育应该伴随着改革开放和金融市场建设的深化持续健全和完善，各市场主体应依法合规地按经济规律和市场规律办事，遵循资管业务发展的逻辑。

商业银行理财业务出现和财富管理发展是伴随金融脱媒、利率市场化、P2P金融化等背景下，银行不得不凭借理财业务稳定存款、应对客户流失和满足社会融资需求。可以说银行理财脱胎于存款，走的是与公募基金发端于交易所股票市场并不相同的路径。前十年银行资管业务超高幅度的增长在全球金融市场也是鲜见的，但资管新规施前并没有演变成系统性金融风险，其中之一的缘由不能不说与传统的银行理财是准存款性质直接相关。

存量传统银行资管业务比较普遍地存在重销售轻管理且各家银行销售理财产品只比较预期收益率高低，虽然向客户展示了风险自担条款，但普遍的现象是作为投资人的买者几乎不看风险，作为投资管理人进行“嵌套”、“错配”、“池化”运作，难以厘清和界定“受托”和“勤勉尽责”的边界。加之银行内部考核机制对理财产品销售收入的倾斜式激励驱动，很多银行作为理财业务的投资管理人并没有提取投资管理费，也未完全自觉意识和落应对理财产品销售募集资金承担受托投资管理责任，对于投资预期损失风险准备更普遍没有计提或计提严重不足。

金融管理和监管部门主导推出资管新规和相关配套监管规制过程中，既要理念和逻辑借鉴国际惯例，对资管类机构尽量制定一致性的管理要求，又不能忽视各类资管机构以往际业务践是在各自不同的路径分头走了十几年，起步和发展历程存在巨大差异的客观情况。据典型调查，论是作为投资人（又或消费者）的客户还是作为投资管理人的资产管理机构和投资经理人，对资管新规理解都很不到位。这使我们意识到，投资者和消费者利益应该也必须得到高度和保护，但银行理财不能走“池化运作”“刚兑”的回头路，资管新规施过程中一些具体问题尽落落地具有紧迫性。

与此同时，对于银行理财这一新业态，在健全和完善符合现代金融企业和国际资管业惯例的治理方面尚有不少需要理顺的领域，特别是应该部门化以至于难以摆脱存量资管业务“池化”运作、管理粗放的惯性等问题。提升敬畏风险，严格执行监管规范的意识和自觉。

笔者建议，在净值化基础上对理财资金配置适用的会计准则和估值方法采用质大于形式的原则，可以对封闭式与客户约定不能提前终止的固定收益类理财产品适用成本估值法，以减少相关理财产品在到期终止前的存续期间仅仅因为市值法估值导致的净值变动，避免对投资人心理和市场的稳定产生不必要冲击。上述理财产品到期终止时如投资的固定收益类证券资产未发生违约，理财产品的净值不会低于1。

做自身发展的核心能力是新规银行理财的发展基石

工银理财设立一年来的践历程初步显现新规银行理财产品已逐渐被市场和投资者接受、认可、认同和信任。从中归纳几点体会与读者分享。

一是工银理财一以贯之地承继了工商银行以服务人民美好生活为己任的担当，发挥工银集团长期形成的品牌价值，按工银集团“大全稳新强”的发展方位深耕产品和服务，做自身发展的核心能力建设。与此同时主动融入集团发展，做与工银集团的协同发展能力，为客户提供符合资管新规要求，全方位、多元化、一站式的质理财服务。

二是随着投资者需求的风险收益特征日益多元化，银行理财持续加强产品全面布局力度，有效满足不同层级、不同风险承担能力、不同类型的客户需求。以工银理财为例，在资管新规固收、权益、商品及金融衍生品和混合类4大产品系列基础上，持续打造“4+3”基础+创新+战略的全谱系、全天候、全渠道产品管理能力；做特色产品培育发展另类、量化、跨境等业务。从产品类别看既有单一主策略产品例如固定收益类、私募股权类；也有在严格甄选基础资产、经风险评估以及风险收益测算设立的混合类产品并且该混合类产品超过1100亿元。从产品形态看包括公募私募、固定非固定、短中长期、开放封闭等各形态；从认购起点看以一元普惠型为主，涵盖高净值、私银、养老等各不同层级客户和不同认购起点，注重适配性销售，差异化布局，其中私人银行新规理财产品超过200支共1380亿元。致力于有效满足不同层级、不同风险承担能力、不同类型的个人和法人客户需求。已存续发行700多支新规产品，产品发行支数超过同期各家理财子的总和。1万多亿元代客理财产品和投资中，1年至5年期各类理财产品和配置在中长期限权益类、项目类资产增加额和增长幅度均在各类产品和投资规模增长中位数以上，固定收益、权益、项目和跨境投资超过70%。

是银行理财不断加强业务模式创新，与金融基础设施形成合力。工银理财强化国有大行子司责任担当，主动落资管新规，多项创新产品和业务为行业首发首创，在登记备案，银行间市场、沪深交易所、上海金交易所开户联，系统建设等方面均处于行业开创，是首家全部新规理财产品在自主系统单独运行和投资运作管理的银行理财子。

四是银行理财不断加强产品策略化、投资专业化能力，不断提升业务精细化管理水平。工银理财是首家遵循产品策略化管理理念并施产品策略管理机制的银行资管机构，不断推出具有创新力、竞争力的新规理财产品。例如，工银理财的混合类科创选、定增选理财产品，充分发挥平台资源整合势，为客户中选、严把风险，大大降低了普通投资者参与资本市场的门槛，提升了理财服务的普惠性；通过推出可直投上海金交易所现货合约的金联动理财产品和开发银行间信用债指数ETF产品，为客户分散投资和大类资产配置提供了质组合工具；的博股通利产品，通过私募方式募集资金直接投资于市场化股权，改变传统理财非标池化运作模式，让投资者充分分享质企业成长红利；的现金类明星产品添利宝，比存款和其他机构货币和现金管理类产品更具竞争力，并且在疫情期间更好地满足了各类型客户的流动性需求；的固收基础类产品，投资资产直接进入体经济，并为大部分风险承受能力较低的传统银行理财客户创造了稳定回报，深受市场欢迎和好评。此外，工银理财始终注重培育发展提升专业化的投研管理能力，培养“正、专、、谦、勤”的员工队伍，管理的新规理财产品净值整体比较稳定，理财投资资产账面总净值增加在60亿元左右波动，并已累计为客户现收益约28亿元。

工银理财虽成立不长但率先迈出了转型发展的重要一步，也可以说是推进落资管新规历史性的一步。当下银行理财推进落资管新规论是标准化业务还是非标投资都还存在亟需破解的难题和困境。就标准化业务看“去通道”效果甚微，直接投资交易难，表现在银行理财产品交易所股票投资需要通过券商席位、公募基金投资路径不畅效率低不得不倚赖通道、债券投资遇券种在不同登记托管机构的法直接投资交易和流通受阻。就非标投资看，修订后的证券法已经将资管（理财）产品直接投资定位于证券或金融工具，传统存量银行资管业务中的非标投资，质上多为嵌套了“XX资管计划”且多为“XX信托资管计划”的项目投资，在资管新规框架下，项目直接投资聚焦服务体经济和引导长期稳定的社会融资、降成本等多重功效，政策前景可期，但由于对银行理财资金直接投资定位不明，导致重走通道的老路再次陷入嵌套信托资管计划和此前影子银行乱象下受托投资管理责任法律边界、违约责任不清等问题。近期央行、证监会发布的7号公告，要求银行间、交易所债券市场金融基础设施互联互通和管理人义账户互认，工银理财将以7号公告为契机先行先试，积极推动市场相关基础设施机构互联互通和开立管理人义账户互认，致力于从根本上解决银行理财“去通道”和直接投资交易难的难题。

工银理财要打造的是百年老店，未来的路还很长，困难和挑战还很多，但银行理财转型发展是大势所趋，只要坚持改革创新、坚定转型发展、坚守初心使命，一定能够行稳致远，现基业长青。



（作者为工银理财有限责任总裁、执行董事）

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